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Du mythe de l’efficience des marchés au krach From Efficient Markets to Crash: The Illusion of Market Liquidity Del mito de la eficiencia de los mercados a la crisis. La ilusión de la liquidez bursátil

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Author(s): David Bourghelle | Pauline Hyme

Journal: Revue de la Régulation : Capitalisme, Institutions, Pouvoirs
ISSN 1957-7796

Issue: 8;
Date: 2010;
Original page

Keywords: securitization | Market liquidity | continuous trading | self-referential rationality | collective behavior | liquidez bursátil | cotización de manera continua | racionalidad autoreferencial | mimetismo | titulación | titrisation | liquidité boursière | cotation en continu | rationalité autoréférentielle | mimétisme | G14 - Information and Market Efficiency; Event Studies | G18 - Government Policy and Regulation | G19 - Other

ABSTRACT
Pour la plupart des analystes, le symptôme premier de la crise financière qui s’est déroulée à partir de 2007 est lié à la disparition des prix de marché pour valoriser les actifs issus de la titrisation. Ce diagnostic, largement partagé, invite naturellement à un certain nombre de réformes destinées à garantir, à l’avenir, la négociabilité de ces actifs et la liquidité des positions. Parmi les mesures phares envisagées au cours des derniers mois : la standardisation de ces produits et leur cotation sur des bourses d’échanges centralisées. Celle-ci vise à renforcer la transparence du système financier et à fournir une valorisation collective des risques par le marché, afin de minimiser les asymétries d’information, considérées, dans cette perspective, comme à l’origine de l’évaporation de la liquidité. Deux arguments théoriques viennent ainsi soutenir la promotion de la liquidité boursière : d’une part, la négociabilité des titres serait de nature à abaisser les taux de rentabilité requis par les investisseurs, et par là, le coût de financement des investissements productifs ; elle permettrait, d’autre part, l’assimilation quasi-instantanée de l’information dans les prix. Pourtant, un examen attentif révèle la face cachée de la liquidité. La thèse défendue ici est que la cotation boursière, loin de garantir l’efficience des marchés, génère l’attrait pour l’échange spéculatif et altère, de ce fait, la nature de la rationalité des opérateurs : bien loin de favoriser l’émergence d’une rationalité de type fondamentaliste consistant pour les investisseurs à anticiper les flux de revenus futurs associés à la détention des titres en vue d’élaborer collectivement un scénario du futur, la mise à disposition d’un cours de bourse, ou plus généralement, d’une possibilité de revente, envahit au contraire tout l’espace cognitif des acteurs et les contraint à faire preuve d’une rationalité autoréférentielle. Celle-ci se caractérise par une activité cognitive entièrement dévolue à prévoir la dynamique de l’opinion dominante, que le prix de marché révèle, pour la précéder dans ses évolutions. En soumettant la valorisation des actifs à l’appréciation du jugement collectif instantané, la liquidité boursière transforme en effet l’évaluation financière en un processus intrinsèquement instable et se révèle, de toutes les manières, impossible à satisfaire collectivement durant les périodes de tension où elle s’avèrerait pourtant vitale. La perte de sens, de repères et de clairvoyance serait-elle le prix à payer pour bénéficier de marchés profonds et animés ? Tel est le dilemme de la liquidité que Keynes, en son temps, avait déjà souligné.For most analysts, the main outward sign of the financial crisis which began in early 2007 is the sudden disappearance of the market values of securitized assets and credit derivatives. This diagnosis naturally suggests some reforms which aim to secure market liquidity. Among them, a flagship measure considered during the last few months is to standardize asset backed securities so as to encourage increased trading in the secondary market. This proposal is intended to reinforce market transparency, provide a market price for risk and to reduce asymmetric information which is identified as the main cause of the liquidity drop. Two theoretical arguments can be put forward to support the promotion of organized Exchanges. First, assets negotiability would reduce the return required by investors and so the cost of capital, second, it would facilitate informational efficiency. Nevertheless, a deeper analysis reveals the dark side of market liquidity. The main purpose of this paper is to show that market liquidity observed on organized Exchanges not only prevents market prices from being efficient but it also generates attraction for speculative trading. It leads to profound changes in agent’s rationality. Far from favouring a fundamentals-based rationality, where every participant of the market seeks to estimate the objective value of assets by rationally calculate the discounted stream of future expected rewards and risks, market prices and, more generally, the agents ability to resell assets, completely dominate the traders’ mindset and compel them to adopt a self-referential rationality. This kind of rationality is entirely directed toward the prediction of what the dominant opinion of the market, in the form of the price, will be. Consequently, the market price stems from an endogenous product of the market itself. By subjecting asset valuation to an instantaneous collective assessment, market liquidity converts asset pricing into an unstable process. Moreover, the collective exit door from markets is closed off during market liquidity runs at the very moment when it is most needed. Would the loss of sense, collective standards and clear-sightedness be the high price to pay for getting liquid markets? Such is the liquidity dilemma that Keynes stressed seventy years ago.Para la mayoria de los analistas el primer síntoma de la crisis financiera que se desarrolló a partir de 2007 está relacionado con la desaparición de los precios de mercado para valorizar los activos derivados de la titulación. Este diagnóstico, ampliamente compartido, invita naturalmente a un cierto número de reformas destinadas a garantizar, en el futuro, la negociabilidad de esos activos y la liquidez de sus posiciones. Entre las medidas más espectaculares pensadas en el curso de los últimos meses tenemos : la estandarización de esos productos y su cotización en bolsas de cambios centralizadas. Esto busca reforzar la transparencia del sistema financiero y proporcionar una valorización colectiva de los riesgos de mercado, con el objeto de minimizar las asimetrías de información, que fueron considerados desde esa perspectiva como el origen de la evaporación de la liquidez. Dos argumentos teóricos vienen entonces a apoyar la promoción de la liquidez bursátil : por una parte la negociabilidad de los títulos tendría por su propia naturaleza la posibilidad de bajar la tasa de rentabilidad requerida por los inversores, y por esa vía, del costo de financiamiento de las inversiones directamente productivas. Ella permitirá, por otra parte, la asimilación casi instantánea de la información en los precios. Pero sin embargo, un examen más atento revela la cara oculta de la liquidez. La tesis defendida acá es que la cotización bursátil, lejos de garantizar la eficiencia de los mercados, genera la atracción para hacer un intercambio especulativo, y altera, por ese hecho, la naturaleza de la racionalidad de los operadores : bien lejos de favorecer la emergencia de una racionalidad de tipo fundamentalista que consistiría para los inversores en la posibilidad de anticipar los flujos de los ingresos futuros asociados a la posesión de títulos con el propósito de elaborar colectivamente un escenario de futuro, la puesta  a disposición de una cotización de la bolsa, o más generalmente, de una posibilidad de reventa, invade por el contrario todo el espacio cognitivo de los actores y los obliga a dar prueba de una racionalidad autoreferencial. Esta se caracteriza por una actividad cognitiva enteramente destinada a prever la dinámica de la opinión dominante, que el precio del mercado revela, para precederla en sus evoluciones. Sometiendo la valorización de los activos a la apreciación del juicio colectivo instantáneo, la liquidez bursátil transforma en efecto la evaluacón financiera en un proceso intrínsecamente inestable y se revela, de todas maneras, impossible de ser satisfecha colectivamente durante los períodos de tensión en los cuales ella se consideraría sin embargo vital. La pérdida de sentido, de los puntos de referencia y de clarividencia ¿será el precio a pagar para beneficiarse de mercados profundos y dinámicos? Tal es el dilema de la liquidez de Keynes, que en sus tiempos el había ya señalado.
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